新三板做市制度实行一年以来，做市转让的股票在估值、成交量等指标上比做市前整体上有了积极的改观。不过，在市场流动性日益枯竭的趋势下，做市制度的缺陷正日益凸显，也加剧了交易的萎靡，市场除了需要更多制度层面的创新外，也需要投资者回归价值和理性。

　　数据显示，新三板做市企业达到759家，占全部挂牌企业的22.6%，比去年底提高了15个百分点。截至8月底，新三板今年做市成交累计达到701亿，高于协议交易的571亿元，做市成交笔数则远远高于协议成交笔数，后者还不如前者的零头。

　　然而，这时却有越来越多企业宁愿不做市。从去年8月至今，除了挂牌直接做市的，共有835家企业公告从协议交易转为做市交易，平均每月大约70家企业想把股票交易的权利让给做市商。然而，上月发布转做市公告的企业只有区区两家。

　　中科招商(832168)和达仁资管(831639)等企业纷纷推迟了转做市的计划。数家已做市的公司包括基康仪器(830879)、上陵牧业(430505)等也在近期发布筹备IPO的公告。《第一财经日报》记者了解到，多家挂牌还在计划回购做市商股票，这意味着做市不仅没有帮助这些企业实现融资的目的，反而带来了负融资，市场主体似乎是在用行动表达对做市制度和新三板市场现状的不满。

　　做市“陷阱”

　　做市制度从一推出便被寄予厚望，肩负着活跃交投与合理定价的重任。但近几个月来，新三板市场交易并没有随着做市企业数量的增多而膨胀，而是陷入了难以自拔的流动性陷阱。

　　今年8月，新三板做市成交额总计约105亿元，不到4月的一半，尽管做市企业数已经增长了近两倍，许多股票在转做市后成交额反而出现下滑，或者无限期停牌。

　　价格方面，9月1日，三板做市指数收于1384点，和4月7日峰值水平相比正好腰斩。挂牌公司整体成交均价也呈现逐月迅速下滑的态势。安信证券研究中心新三板研究负责人诸海滨对记者表示，“目前很多做市的股票低于市场合理的价值。今年已经做定增的三板企业，有50多家跌破定增价格了，其中至少有一半跌到市盈率30倍以下，可以肯定很多公司都被低估了，但是做市商并没有发现这个问题。”

　　虽然做市企业从最初43家增长到目前的762家，但是做市商的数量只扩至78家，有一半做市商要为30家以上的企业做市。面对快速增长的做市公司数量，做市机构甚至在交易员配置上都已经捉襟见肘，找到每家公司的合理价值并非易事。

　　不仅如此，做市商在资金投入上也显得十分“寒酸”。Wind资讯统计，平均每家公司的主做市商初始库存股只占公司总股本的1.4%，投入资金不足500万元。据业内人士介绍，由于券商做市的资金都来源于自有资金，因此各家机构投入资金只有1亿到10亿元不等，而真正动用的资金加在一起估计不到200亿元。

　　与此相对，新三板股票市值超过10亿元的做市企业就有100家，仅仅依靠做市商承担700多家企业所有的股票交易对于做市商而言沉重的义务。虽然做市商有权拿到低成本的库存股，但是在市场冷淡的情况下，投资者纷纷抛盘，做市商为了避免接盘也不断下调报价，这也更加加深了投资者的忧虑。

　　在做市商之间，也并没有实现市场期待的竞争性报价和价值发现，也是争相抛售压低价格。诸海滨表示，“现在规则导致做市商也进行PE的打法，他们能以很低的价格拿到股份，如果成本能低于价值中枢60%至70%，他就可以去套利。”

　　市场期待改革

　　做市制度对于中国的股票市场仍是新鲜事物。在做市相对成熟的美国股市，大约5000只股票拥有超过2000家做市商做市，做市商不仅有投行也有私募基金和对冲基金这样的投资机构，形成了各司其责的生态系统。

　　今年6月，全国股转公司副总经理隋强在公开论坛上表示，基金公司子公司、期货公司子公司、私募基金等非券商机构参与推荐挂牌、股票做市的政策有望很快落地，同时，公募基金参与新三板的相关指引有望近期向市场征求意见。

　　做市商扩容有望引入新三板市场当前最急缺的增量资金。然而，随着做市商扩容、竞价交易等政策推迟落地，市场流失的不仅是资金也有信心。

　　8月27日，全国股转系统监事长邓映翎在公开论坛上坦言，目前市场上还是传统的做市商制度，存在垄断性交易、股票交易最优价格不公平、券商动力不足等诸多缺陷。未来需要大力推行混合做市商制度改革，提高投资者参与度，从而提高交易量。

　　做市商制度在中国落地生根不是一日之功，既需要有政策的完善，也需要市场主体内生的成熟。诸海滨表示，“在做市制度虽有改革预期，但是时间不确定的情况下，券商应做好内在变革，选出好的企业，把真实价格中枢找到，未雨绸缪为未来变革做准备。”